恒安公布的2010 年业绩欠惊喜，加上原料成本不明朗，因此我们相应将恒安的评级由“买入”下调至“持有”。恒安现价对应1.5 倍11 年预计PEG(市盈率对盈利增长率)，我们认为现估值并不吸引。恒安2010 年盈利同比增长15%，较预期逊色，主要由于毛利率同比下降1.7 个百分点以及费用率和实际税率上升。毛利率转弱主要由于期内木浆涨价40%令纸巾业务毛利率同比收窄4.8 个百分点。

    业绩欠惊喜。恒安公布的2010 年业绩符合市场预期，但盈利较我们预测少10%，收入同比增长24%至134 亿港元。盈利同比增长15%至24.38 亿港元，增幅较收入少是由于原料成本大增和实际税率上升，尽管其他收入增长已减轻有关影响。公司宣派末期股息每股0.7 港元，折合全年派息率65%(09 年为63%)。

    业务表现。恒安最大的业务纸巾业务的毛利率同比下降4.8 个百分点，主要由于木浆涨价40%加上定价能力较弱。卫生巾和纸尿裤方面，公司计划推出更多较高档的产品以保障利润率。

    由于业绩较我们预期差和原料成本前景不明朗，我们下调对恒安2011-12 年盈测14-15%，主要由于下调利润率预测和实际税率上升。

    主要风险。1)原料成本上涨令毛利率收窄；2)经济放缓令高档个人护理产品需求下降；及3)来自国际同业的竞争加剧。

（工银国际）