依据我们的分类统计，造纸行业公司共计有32只股票，行业2008年实现收入661亿，2007

年为589亿，同比增长12.2%，净利润26.08亿，同比去年41.9亿下滑36%，季度分布看，

2008年第二季度是行业收入和利润高点，达到景气最高峰，而第四季度主要的大型造纸公司都是

亏损的，跌价准备是亏损直接原因，产品价格急剧回落和去年中的高价库存造成营业亏损。

　　从各项指标看，去年三四季度的费用总体水平依然保持增加，而收入规模持续下降，带来营

业利润下降，包括折旧等费用的刚性导致在毛利已经很低的情况下，难以覆盖费用；另外跌价准

备是亏损的直接原因，行业整体看，去年第四季度净利润亏损6.9亿，而全行业的资产减值损失

总额是6.9亿，而从一季度经营看，毛利得到恢复，接近费用的水平，但盈利来源看，主要还是

靠跌价准备的冲回。

　　从目前主要纸种看，多数都处在低位企稳之中，一个积极的现象是各大厂商开始积极购买原

料。根据海关数据，2-3月份中国进口木浆接近200万吨，其中阔叶桨接近110万吨，同比增长

83%，针叶浆83万吨，同比增长51%，反映了厂商补库存的基本需求，同时初步得到大厂商的

判断，一是原料价格有吸引力，二是对未来产品需求有预期，未来产品价格有提价动力。未来三

个季度我们判断行业将逐渐恢复到以往的常态中，而其中纸种判断上，文化纸具备一定需求刚

性，同时也意味着周期性不突出，而白卡和铜版纸周期性更明显，因为未来复苏时弹性会更大。

　　投资策略上，我们维持去年底以来的行业中性评级，我们未来修订的基础在于产能平衡之后

再度出现需求的持续增长带来的供求失衡可能，这需要时间观察，估值上，行业的pe和pb一直是

落后市场的，在去年第四季度和今年一季度比较极端的利润水平下，我们认为目前的pe/ttm相对

失真，预计三季报后行业pe/ttm水平将急速下降；pb看，相对市场的pb比值在0.8，相对稳

定，估值上的提示是下半年pe/ttm估值回落，因此下半年建议关注pe弹性大的公司。我们的选

择思路：一是存在上下游整合和企业整合得公司，绝对估值不是他们的参考，重估实现可能和重

估价值是主要依据；二是未来复苏受益弹性较大的公司，我们判断在白卡和铜版，他们目前估值

不低，风险在于时点，我们初步判断在二季度末；三是小纸种公司。

（民生证券）