按板块划分来看，造纸在轻工业中只占很小的比重，主业比较鲜明的上市公司大致有20家，

业绩参差不齐，但就是这一小小的团队，在今年大盘反弹过程中悄无声息地走出了大行情，全部

个股均跑赢大盘，凯恩股份、美利纸业股价更是翻番。是什么动力激发了这个板块的做多热情

呢？

　　新环保标准5月实施

　　利于行业景气回升

　　新排放标准将从5月1日起开始执行，不仅在污水排放限值上大幅度提高，而且还增加了四项

控制指标，产业分散的纸种尤其是由形成行业80％污染来源的非木浆为原料的低档文化纸产能是

淘汰重点。国内先进纸机基本上从上世纪90年代中期开始陆续上马，1994年以前的存量产能大

致可归为落后产能，它应当不低于当年产量2135万吨，协会统计2005年落后产能为2100万吨也

与之吻合。落后产能的规模淘汰从2006年开始，至今三年来共淘汰547万吨，存量仍达1500万

吨左右，占当前9000万吨左右产能的17％，意味着标准的严格实施将提高行业开工率相同的百

分点，对行业景气影响显著。因此，行业当前需求端的相对低迷不应是纸业景气的唯一判断因

素，供给的缩减与需求的增加同等重要。

　　观察近两年来环保部执法严厉，典型的如节能减排方案得到严格执行，2006年—2008年每

年关闭小厂1000家以上，项目审批屡次兑现“一票否决”，这让我们信赖其执法方式仍将延续。

年内环保部的一些工作计划值得关注：一是4月—6月份集中对重点流域的重污染行业及重点排污

企业进行专项检查；二是7月、8月份对2008年7月以来的建设项目进行全面清查，集中整治未批

先建项目；三是9月、10月份对造纸行业进行全面检查，促进污染减排和结构调整。这显示环保

方面催化作用不断。

　　因此，在“保增长、促发展、调结构”的政策背景下，“调结构”较之“保增长”更适合造

纸行业的调整方向。

　　固定资产投资增速下滑

　　自我净化功能突出

　　行业自我净化功能突出地体现在投资上，今年前两个月行业完成固定资产投资53.5亿元，较

上年同期的60.3亿元下降了11.3％，成为近年来首次累计同比负增长月份，如果考虑今年行业应

对五月标准而进行的环保投资，则这个下滑幅度会更大些。行业未必需要投资负增长方可景气改

善，2006年16.9％的增幅已经带来了其后一年半的景气持续上升。

　　当前投资增速的下滑一方面来源于厂商对行业未来前景的悲观；另一方面也来自在建项目的

中止和拟建项目的推迟甚至取消，项目中止对当前供给减弱有实质意义。

　　销售旺季来临

　　持续复苏有望

　　二季度是行业固有的销售旺季，部分厂商甚至从三月份已经反馈订单的增加。需求回升也受

益于前期经销商及下游印厂的过度去库存，目前产业链的该两链节出现库存回补，这将超出纸品

正常消费量，即这种库存需求与生产需求的合并可能令需求回升阶段性加快，而造纸厂商普遍反

映当前的订单具有持续性，这契合于纸品需求与经济增长的强相关特征，经济增长背景下纸品消

费难以出现持续的负增长。

　　一季度环比略有好转。2008年四季度生产企业主动去库存，至今年1月份高价位的原材料库

存基本消化完毕，产成品周转天数逐渐走低，生产企业和经销商库存压力有所减轻。一季度有望

成为全年盈利低点，关注造纸行业二季度毛利率反弹。1-2月行业盈利下滑符合预期，由于四季

度以来纸品销售较为疲软，产能利用率较低，再加上国际浆价持续下跌，几大因素共同作用下导

致企业一季度盈利较差，但随着未来木浆价格企稳和二季度需求的转暖，我们预计未来行业毛利

率将反弹到历史平均的14％左右，建议投资者密切关注二季度造纸行业显现的积极变化。

　　自制浆亏损符合前期预期，国内企业大量进口木浆锁定二季度生产成本。由于国际浆价大幅

回落，而国内木材成本较为刚性，因此导致产浆盈利快速下滑，当前国内木浆生产含税成本在

4200-4500元/吨，因此在国际浆价低于4000元的背景下，国内自制浆必然亏损。但值得注意的

是，国内纸企一季度进口木浆力度较大，2月进口量达到118万吨，环比增长44％，在浆价企稳

的大背景下，一季度国内大量进口可将生产成本锁定在低位，有利于二季度盈利好转。

　　产能扩张＋淘汰落后

　　龙头企业将受益

　　国内需求的回暖导致原料需求上升及浆价近期反弹，针、阔叶浆价目前已从低点回升15％左

右，而厂商及原料经销商购买木浆热情显现，这

　　与全球其他地区浆价依然下行反差明显。浆价上涨尽管会推动纸价上涨，但本身无法导致纸

品利润的上升，后者由纸品供需关系决定。但在浆价推动纸品上涨过程中，纸品经销商往往推波

助澜，令纸价上涨超过原料价格涨幅，造纸厂商无形中获益，就如同去年下半年经销商抛售库存

而造纸厂商受损一样。基于全球木浆库存依然高位、浆厂开工下降、未来制浆项目仍可能增加等

原因，我们判断浆价缺乏持续上涨动力，其对国内纸价的推动很可能是阶段性的，除非汇率因素

持续作用。尽管浆价上涨未必能够给造纸厂商带来持续性实质利益，但它至少反映纸品需求的向

好，厂商利益将更多地来自纸业供需的改善。

　　由于一季度为传统的造纸消费淡季，纸企销售不畅，加上2月原材料价格二次下跌，导致了

一季度企业盈利仍处于较低水平，但全年来看，浆价于二季度企稳是一个大概率事件，这将引导

下游衍生出部分存货需求，且随着二季度需求旺季到来，造纸行业环比数据将较快转好，因此，

可在估值水平的指引下积极布局造纸企业的盈利反弹。

　　造纸行业需求相对刚性（除箱板纸），产能扩张和淘汰成为主要的景气驱动因素。行业利润

超工业平均利润时，新产能逐步进入并最终形成景气高点下行；行业利润走低甚至亏损时，产能

逐步退出（此外还有环保淘汰落后小产能因素）使得剩者（剩下并扩张的）取得合理利润。从长

期看，造纸行业由于产品的高度同质，行业盈利能力必然维持在长期平均工业利润率的水平，想

长期高利润不可能，长期亏损也不可能。

　　公司地位＋产品需求＋估值

　　三大标准确定选股思路

　　行业投资方面，招商证券认为要点有三：1.看公司地位，管理水平与份额增长能力；2.看产

品舞台的大小，即子行业的需求增长性；3、硬估值便宜程度（PB、分红回报率和微观公司研

究）。

　　（一）公司地位——兼并重组时势造英雄

　　在行业整体不景气时，风险和机遇同在，龙头企业可以通过兼并重组国内外具有资源和技术

优势的企业，减少技术开发周期和成本，扩大市场占有率，加快做大做强步伐，成为具有先进水

平和国际竞争力的大型制浆造纸企业。

　　轻工振兴计划及环保政策都鼓励兼并重组，并驱动行业集中度的提高。要寻找产能沧桑变迁

中的受益者。

　　（二）看产品的需求增长性——不同纸种的舞台大小不一

　　从人均用纸看，人均用纸与经济发达水平高度正相关，随着中国城市化的加快，用纸人口及

高档纸用量都将增长。中国06年人均用纸量为54kg，为全球平均70.8kg的76％，更远远低于欧

洲139kg、北美292kg的平均水平，长期增长空间仍然很大。

　　不用纸种的需求增长潜力差异很大，我国各纸种逐年消费量及趋势提示纸种增长势头从强至

弱的纸种依次是：依次是白卡纸、双胶纸、铜版纸、箱板纸、新闻纸。

　　白卡纸作为高档包装纸，总体包装需求增长的同时，还有低端包装（运输型包装）向高档包

装（消费型包装）升级的侵蚀型增长，实现双增长，因此说，白卡纸是最强的了行业。

　　双胶纸、铜版纸作为文化用纸，增长能力强。

　　新闻纸由于INTER高速发展而全球脱媒（平面媒体），是最弱的纸种。

　　箱板纸需求与经济景气高度正相关，是波动性最大的纸种。

　　（三）硬估值——足够便宜时介入

　　纸业公司一般不存在太大的产品差异和技术差异，行业平均利润率是他们的必然结果（龙头

公司可能利润率略高一点）。投资纸业公司的原则应该是硬估值（PB及公司行业竞争力分析），

即价格足够便宜时介入，估值吸引力降低时出局。纸业公司不具备长期高估值的潜质。

　　（四）结合以上三点分析，进行公司排序如下：

　　太阳纸业：最强子行业（白卡纸）的龙头公司，子行业地位高，硬估值略高于纸业平均水平

合理。

　　金东纸业：较强子行业（铜版纸、生活用纸）龙头企业。拟上市公司，上市后将提高纸业公

司占总市值比例。

　　晨鸣纸业：子行业龙头企业，是历史至今纸业圈地运动的胜者。缺点是具体到每个纸种都不

是国内第一。

　　安妮股份：较强子行业（商务活动用纸）中的强势企业，目前行业高度分散，需求增长快，

存在总体市场和份额提高双增长机会。

　　博汇纸业、美利纸业：较强子行业（文化用纸）的较强势企业。

　　岳阳纸业：子行业较稳定，国内“林纸一体化”的先天禀赋最好，但中国与全球比，搞“林

纸一体化”的先天禀赋极差。

　　华泰股份：子行业舞台不大（需求增长能力弱），全球最大新闻纸龙头企业，成长性差，稳

定性强。在硬估值（现金分红率、PB、PE）方面产生吸引力时，会有安全性高的投资机会。

　　合兴包装：子行业波动性强，竞争激烈，但分散度高。标准化方面做得好，外延式增长前景

可期。

（证券时报）