下游需求未完全恢复，但大型企业市占率可能提升。1-2月国内生产纸品共1157万吨，同比

下滑2.4%，如果考虑到去年因为雪灾等低基数原因，生产实际下滑程度更大，我们认为产量下

滑主要源自下游需求萎缩，导致企业普遍开工不足，但据我们调研得知大型纸企销量均较去年四

季度有20-40%的环比上升，因此我们预计经历此次存货调整后，大型企业的市场份额可能有所

提升。
　　
　　浆价走低导致企业3月报价下滑，行业2月大部分企业仍继续亏损。在2月报告中提到浆价的

下跌可能导致企业纸品提价难以为继，实践证明浆价的下滑的确是纸价的先行指标。浆价下挫导

致纸品提价困难也使得大部分企业仍处于亏损的边缘，据我们的调研情况来看，行业总体2月份

盈利情况好于1月，但大部分企业一季度产能利用率不高，相对高价原料成本仍影响其盈利走出

困境。
　　
　　木浆和废纸价格企稳有利企业盈利能力反弹。3月份针叶浆、阔叶浆和化机浆报价分别为

4000元，3300元和3350元，环比下滑100-150元/吨，美废8#最新报价在124美元，11#在

114美元，较2月下滑1.6%和10.9%，木浆和废纸价格的持续下滑主要来自欧美、日本地区需求

量的大幅减少，但值得注意的是，最近两周木浆和废纸价格随着国际能源价格的企稳而回归稳

定，未来有望带动造纸企业盈利恢复正常。
　　
　　造纸行业相对估值和大市相比具有50%折价时有较大的安全边际。目前行业PB估值1.47

倍。相对沪深300有41%的折价，从PE的角度来看，目前行业市盈率为16.7（如果考虑年末库

存减值准备计提的因素，实际PE水平将更高），均从底部有了较大幅度的反弹。
　　
　　继续推荐大型造纸企业和需求较为稳定的纸种生产企业。我们看好大型企业主要缘于这类企

业可能受惠于国家轻工振兴规划支持，并且在行业盈利转暖过程中有望凭借其自身规模优势率先

走出盈利谷底，如晨鸣纸业、玖龙纸业；此外，我们也继续推荐产品需求较为稳定的恒丰纸业、

博汇纸业和劲嘉股份。但基于行业恢复盈利是一个过程，且一季报不达预期的可能较大，目前仍

维持整体行业中性评级。

（东方证券）