造纸企业存货增加具有全行业性
造纸行业库存自从年初以来出现了较快速度的增加。根据国家统计局的统计数据，截至6月
底，造纸全行业库存比年初增加约20%。而对光大证券11家重点造纸公司的跟踪测算显示，造
纸行业存货较年初增加约23%，较去年同期相比增加了45%。2008年的7月之前的库存增加更
多因为纸张价格涨价，7月之后的库存增加主要是由于使厂家产销率下降，无法快速消化库存。
存货跌价减值对利润表的影响将在四季度体现
由于库存储备的存在，产品、半成品、原材料的跌价将对公司的业绩产生一定的滞后效应。
对造纸企业的三季报进行分析后发现，几乎所有主要上市公司三季度财务报表中均未计提存货跌
价。静态来看，造纸企业库存下跌主要发生在7月之后，考虑2-3个月的滞后影响，假设现有纸张
和原材料价格不再下行，三季度、四季度将成为造纸企业受跌价影响较大的两个季度。
存货周转率下降可能延长造纸行业冬天
动态地来看，经济下滑不仅推高了存货，另一方面销售额也受到了影响，三季度的行业平均
存货周转率已经降低到了2.8次/年，明显低于去年同期的3.3次/年。存货周转率的下降将大幅减
缓高价存货的消化速度，同时将恶化的财务数据带入2009年上半年。因此我们估计，明年一季度
造纸企业仍将忙于消化库存，盈利空间的恢复需要到2009年下半年才能看到。
关注存货周转率高、产品价格变化不大的企业
在全行业处于消化前期高价库存的时期，存货周转率高的企业无疑将更快地走出存货周期的
低谷，更早地踏上景气回复的通道。另一方面，在其他条件对等的的情况下，较高的存货周转率
也显示了企业较好的资产营运能力，可以从侧面反映企业的管理能力。在重点的11家公司中做对
比之后，综合我们之前对造纸企业的相关分析，我们的推荐仍然是晨鸣纸业和太阳纸业。
造纸行业盈利下跌止稳将快于其他行业
造纸企业利润率不高，主要靠走量来盈利，而纸机具有停复机迅速的特点，面对景气下滑可
以做出更快的反应。产能的快速进入与快速退出决定了造纸市场必然形成一个流动迅速而又相对
稳定的动态平衡，在没有大的搅局者的参与下，造纸企业最有可能在几个月的时间内在新的比前
较低的利润率上达到均衡。造纸企业的利润率在宏观经济周期中不可避免地也受到存货周期的影
响，但造纸企业的盈利空间修复将较其他行业更快，因此我们仍然维持整体行业增持的评级。
造纸企业存货增加具有全行业性
造纸行业库存自从年初以来出现了较快速度的增加。根据国家统计局的统计数据，截至6月
底，造纸全行业库存比年初增加约20%。而对光大证券11家重点造纸公司的跟踪测算显示，造
纸行业存货较年初增加约23%，较去年同期相比增加了45%。
原因分析：7月之前价格普涨，7月之后产销率下降
2008年的7月是一个分界的月份。库存价值等于库存数量乘以价格的综合，价、量两个因素
均是影响行业库存的重要因素，而这两大因素在7月之前和7月之后的影响是不同的。7月之前的
库存增加更多的是纸张价格涨价，纸厂面临飞涨的纸价不得不接受花费更多的资金在库存上的现
实，从而导致了库存的增加。
购入原料价格指数和造纸业PPI在近两年不断攀升，于2008年7月达到了顶峰，此后出现了
大幅下滑。在下滑过程中，造纸业PPI下降领先于购入原料，造纸行业景气指数也因此而下降。
行业性的景气下滑也影响了造纸企业的资金开支计划，行业内原定加大固定资产投资，进行
产能扩张的造纸企业开始陆续延缓固定资产投放计划，甚至取消原有的产能扩张计划，这反映在
行业固定资产投资实际完成额的下滑上。我们可以看到进入二季度以来，造纸业的固定资产投资
增速与前几年相比处于较低的水平。
存货跌价减值对利润表的影响将体现在四季度
由于库存储备的存在，产品、半成品、原材料的跌价将对公司的业绩产生一定的滞后效应。
按照现行规定，季报中不必要计提存货跌价准备。这一点在我们的研究中得到了证实，对造纸企
业的三季报进行分析后发现，几乎所有主要上市公司三季度财务报表中均未计提存货跌价。
依据目前纸原料市场的大幅下跌，存货跌价所产生的损失必然会在四季度体现出来。这种体
现有两种方式，一部分表现为资产减值损失，一部分表现为销售收入的下降，从而体现在利润的
降低，甚至可能造成一定程度的亏损。
那么反映在利润的时间点如何掌握呢？我们认为一般是2-3个月左右的时间。根据我们的调
研，为了平滑生产经营活动，纸厂的原材料一般保证纸厂一个月左右的产量，再加上处于生产过
程中的半成品、仓库中的成品，一般时间约为2个月。我们对过去财务数据的分析也证实了这一
点，11家主要造纸公司2007年的年平均存货周转率为4次，也就是说存货周转天数约为3个月。
造纸企业库存下跌主要发生在7月之后，因此，考虑2-3个月的滞后影响，假设现有纸张和原
材料价格不再下行，三季度、四季度将成为造纸企业受跌价影响较大的两个季度。
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