三季度以来，国际浆价出现显著下跌，至11月累计最大跌幅约15％。浆价的走势与我们的预

期一致，但是下跌的速度和幅度则远出我们所料。我们认为，浆价的大幅下跌，是国际浆业存货

周期与固定资产投资周期同时步入调整产生的共振效应所致。

　　国际浆业已步入了一个存货周期的调整阶段。之前9月末商品浆库存创6年来的最高水平，表

明商品浆受经济环境影响，供求关系日趋恶化。商品浆产能利用率持续下行表明固定资产投资周

期也步入调整阶段。随着近年国际浆厂新建项目的投产，全球商品浆的产能正以高于需求的速度

稳步增长。预计2008-10年，产能仍将比需求增速高出2-3个百分点，这将会促使商品浆产能利

用率持续的下滑。

　　汇率走势的转向是压垮浆价的“最后一跟稻草”。目前国际上商品浆的净进口国主要是中

国、德国、意大利、韩国、日本，净出口国主要是加拿大、巴西、瑞典、智利和芬兰。在以美元

计价的交易环境下，今年8月以来，美元步入升值周期，对主要商品浆出口国加拿大、巴西和瑞

典等国家的货币累计升值幅度都已超过20％，对主要商品浆净进口国的货币也出现显著升值。美

元升值造成进口国的购买力和需求的下降，使得需求方产生降价要求。另一方面，由于本币贬

值，出口国本币标价提升，其美元标价更具降价空间。

　　商品浆存货周期的调整阶段大约持续3-5个月，浆价最快也要在今年的12月触底，从最高点

下跌后的最大跌幅有望超过20％。固定资产投资周期的调整阶段持续时间将更长，产能利用率下

滑的趋势最快也要在2010年才能得到遏制。即使浆价企稳后出现反弹，也难于回到昔日的高位。

我们预计价格区间的重心有望下移约5-10％。

　　产业链重新平衡后，毛利率将恢复稳定。随着一轮调整的结束，多余库存消化完毕，产业链

开始正常运转，上下游各环节市场参与者重新确立稳定的供求预期。回顾造纸业上市公司毛利率

变化历史，2008年中期的高点距历史最低水平有3个百分点的差距。当前纸品和纸浆都处于存货

周期的调整阶段，我们预计毛利率最大跌幅可能要超过3 个百分点。但是在存货周期调整结束

后，毛利率将略有回升。

　　综合考量产品市场和原料市场的状况，我们认为国内造纸公司的盈利短期难以从浆价下跌中

受益。这是因为纸品需求增速的下滑，导致行业景气度下降。产品价格受此影响跌幅明显，各产

品自最高为已平均下跌了10-15％，导致公司销售收入下滑。

　　木浆价格下跌滞后于产品价格，毛利率仍处于下降趋势。即使到新的平衡，受纸品产能利用

率下滑影响2009年毛利率仍将低于2008年。

　　认同浆价下跌对国内造纸公司有降本增效的作用，但是不能片面夸大浆价下跌的受益程度。

从全球纸业链再平衡的角度来看，中国纸业公司在今后几个月将继续面对浆价和纸价同时下跌的

局面，期间毛利率将呈现“V”型走势。我们跟踪的重点公司盈利将下滑5-20％之间不等。

(证券时报)