1 利润增速远超收入增速
今年1至5月份，我国造纸业延续了07年的快速发展，全行业主营业务收入与利润总额均实现
了大幅增长，其中主营业务收入达到1753.28亿元，同比增长了26.44%，增速较07年同期的
22.89%增加了3.55个百分点；利润总额达到105.07亿元，同比增长了63%，增速比去年同期
的40.96%大增了22个百分点。收入的增长主要是因为产销量的增长以及产品价格的大幅提升，
“涨价”是上半年业内讨论最多的一个词，各类纸种价格在上半年都经历了不同幅度的上涨。此
外，对比行业收入增速与利润增速我们可以看出，利润总额增速远高于收入增速，这反映了行业
整体毛利率的提升。据国家统计局数据，截止今年5月，造纸业总体毛利率为13.27%，同比增
加了0.9个百分点。毛利率的变化主要受成本与产品价格之间的关系影响，虽然07年下半年以
来，原材料价格出现了大幅上涨，但由于受国家节能减排政策逐步落实的影响，大批落后产能被
关闭，市场供给得到有效地控制，大多数纸品价格上涨均能覆盖成本价格的上涨，行业整体毛利
率也因此得到提升。
从以上数据可以看出，造纸业正处于景气上升周期之中，供需缺口造成的偏紧供求形势以及
成本上涨的推动作用是造成这一现象的主要原因，我们认为，景气能否持续取决于纸品未来的供
需形势。
2 纸品价格大幅上涨
各类纸品价格延续了07年下半年以来的上涨趋势，在今年上半年，所有纸种价格均出现了不
同程度的上涨，上涨的幅度同比去年二季度均在10%以上。我们认为，对于不同的纸种，由于供
需形势及成本结构不一样，因此对涨价应进行区别对待。在今年四月以前，箱板纸价格的涨幅一
直是小于原材料价格涨幅的，其价格的上涨主要表现为成本推动型，相关箱板纸生产企业的盈利
能力并没有随纸价的上涨而提高，这可以从相关生产企业的中期报告中获得证实。新闻纸近期的
大幅提价，主要原因是部分厂商限产以及奥运需求的刺激，供求出现了短期失衡所致。铜版纸受
国内需求及出口的增长保持了较好的景气度，目前价格较去年同期上涨了约12.5%。白卡纸由于
国内产能比较集中，且近期新增产能有限，因此产商议价能力较强，白卡纸同比上涨了13.6%，
涨价主要表现为需求拉动型。文化纸是关闭小纸厂最受益的纸种，关停产能中有250万吨为低档
文化纸，约占目前低档文化纸产能的45%，产能的退出使低档文化纸供不应求而涨价，这造成了
低档文化纸与高档文化纸之间价差缩小，间接改善了高档文化纸的需求，因此文化纸的涨价体现
为需求拉动型。从供需的角度来看，目前子纸种景气度排序依次为：文化纸、白卡纸、铜版纸、
新闻纸、箱板纸。
对于成本推动型涨价的箱板纸而言，随着近期原材料旧箱板纸价格的回落，箱板纸价格已开
始回落，下半年箱板纸价格的走势得看原材料废纸的价格走势。对于新闻纸而言，随着奥运短期
需求高峰的退去，价格有望有所回落，而对于市场需求旺盛的文化纸，由于供给短期内无法放
大，我们认为继续维持上涨趋势的可能性大。
3 原材料价格高位运行
目前我国造纸业原材料木浆及废纸主要依赖进口，其中铜版纸、白卡纸及文化纸主要采用进
口木浆为原料，新闻纸主要以旧新闻纸(美废8#)为原料，箱板纸主要以旧纸箱(美废11#)为原
料。
从20002年开始，国际木浆价格便处于上涨的趋势之中，推动木浆价格持续上涨的主要因素
是偏紧的供求关系、成本的上涨以及美元的持续贬值。06年以来，随着巴西、印尼、俄罗斯等国
新建木浆生产线的相继投产，国际商品浆的供求关系正不断得到改善，木浆价格进一步上涨的动
力正在减弱。
今年1-6月份，由于美元的持续下跌，以美元计价的国际木浆价格与以欧元计价的国际木浆
价格走势出现了较大的分化，以美元标价的木浆价格有所上升，而以欧元标价的价格基本平稳，
针叶浆价格甚至有所下滑。我们认为美元标价的木浆价格存在一定程度的失真，浆价的上涨更多
反映的是美元的贬值，国际木浆的实际价格在今年上半年走势基本平稳。我们认为08年下半年国
际木浆贸易价格仍将保持平稳，大幅上涨或下滑的可能性都不大。支持浆价不滑落的主要因素是
国际木材价格，主要原因是木材出口大国俄罗斯正不断提高其原木出口关税，经过多次调整，目
前俄罗斯原木出口关税已升至25%，且每立方米不低于15欧元；到2009年1月，还将升至
80%，且每立方米不低于50欧元。不断提高的出口关税将在一定程度上提高全球木浆的生产成
本，对国际木浆价格形成有力的支撑。
废纸方面，旧新闻纸(美废8#)和旧箱板纸(美废11#)的价格在1季度均出现过一次明显上
涨，涨幅在15%-20%，进入2季度，两者的走势却截然不同，旧新闻纸受中国厂商旺盛需求的
影响，价格在六月初急速上涨了约50美元/吨，目前依然稳定在290美元/吨以上；而旧箱板纸受
各大废纸供应商库存充足的影响，价格出现了小幅下跌，但价格依然稳定在240美元/吨左右，高
于一季度230美元/吨的价格水平。
此轮废纸价格上涨主要受中国及印度等国需求的增长推动所致。以我国为例，从04年至07年
末，我国纸及纸板的产量增长了近50%，大量新增产能的投产大大增加了废纸的需求量，推动了
废纸价格节节攀升。另一方面，废纸供给有限，长期以来，我国国内废纸回收率较低，仅为
34%，远低于发达国家70%以上的水平，远不能满足国内造纸业对废纸的需求，而美日等发达
国家的废纸供应量一直较为稳定，我国新闻纸业的快速发展使得旧新闻纸供不应求。此外，海运
费的上涨对废纸价格的上涨也起到了一定推动作用。结合以上分析，我们认为下半年废纸价格持
续高位运行的可能性大，以废纸为原料的新闻纸及箱板纸生产企业依然面临较大的成本压力。
4 受益环保力度加大，市场供给得到有效控制
2007年6月，国务院发布了《节能减排综合性工作方案》。《方案》指出，应加大造纸、酒
精、味精、柠檬酸等行业落后生产能力淘汰力度，其中造纸行业主要淘汰年产3.4万吨以下草浆
生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸
厂。其中07年淘汰230万吨，“十一五”期间淘汰落后生产能力650万吨。
2007年11月，国家发改委发布了《造纸产业发展政策》，《政策》明确提出了要适度控制
纸及纸板项目的建设，到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，
有效产能达到9000万吨。目前，我国造纸工业企业3600家，生产能力约7000万吨，2010年达
到9000万吨意味着年均产能增幅应在8%左右，略低于GDP年均增速，这一规划符合我国造纸行
业发展的规律，基本可以保证未来造纸行业供需平衡。另一方面，《政策》对新增产能的规模也
做出了具体的规定，其中新建、扩建制浆项目单条生产线起始规模要求达到：化学木浆年产30万
吨、化学机械木浆年产10万吨、化学竹浆年产10万吨、非木浆年产5万吨；新建、扩建造纸项目
单条生产线起始规模要求达到：新闻纸年产30万吨、文化用纸年产10万吨、箱纸板和白纸板年产
30万吨、其他纸板项目年产10万吨。我们认为，行业准入门槛的提高将提高行业的集中度，龙头
上市企业将受益。
以上两项政策的颁布，对我国造纸业的影响是深远的，政策通过直接关停落后产能及产能的
规划有效的控制了纸业市场的供给，给整个行业走上景气之路打下了坚实的基础；另一方面，政
策通过提高行业准入准则，未来新增产能将主要来自于大型造纸企业，行业集中度有望提高，潜
在地减小了行业无序竞争的现象出现，这将提高造纸厂商的议价能力。与此同时，随着社会的发
展以及人们环保意识的加强，可以预见，环保标准是呈逐步提高趋势的，对造纸行业来说，小厂
商的生存空间将呈减小趋势，小厂商的市场空间必将被大厂商取代。这些对延长整个行业的景气
持续时间都将起到重要的作用。据统计，仅07年下半年就淘汰了450万吨落后产能，已完成《造
纸产业政策》中提出的至2010年共淘汰落后产能650万吨目标的69%，这组数据显示实际关停
的力度比计划的大，很有可能到2010年末，实际淘汰的产能要比原计划关闭的产能多，今年上半
年的全行业的景气情况也显示了以上政策正在发挥作用。
5 上市公司业绩增长出现分化
目前，A股共有19家以造纸为主营业务的上市公司，除去5家特种纸生产企业外，已有9家公
布了上半年业绩报告，其中7家净利润同比增长，2家净利润同比减少；有4家公布了业绩预报，
其中预增2家，扭亏2家。从这些数据我们可以看出，在整个行业景气的背景下，多数上市公司的
业绩实现了显著增长，这主要体现在产品产销量的增加以及价格的上涨。
另一方面，由于不同的纸种供需形势及成本结构不一样，因此不同的上市公司业绩增长情况
及增长幅度也不一样，博汇纸业一季报及半年报均出现了大幅增长，这主要是因为其主导产品文
化纸、白卡纸均是目前市场景气度较高的纸种，前文也已分析过，文化纸、白卡纸价格上涨主要
为需求拉动型上涨，纸价的上涨大大提高了企业的盈利能力。另一方面，新闻纸及箱板纸的生产
企业形势就不那么乐观了，新闻纸的龙头企业华泰股份半年报显示，虽然公司上半年营业收入同
比增长了14.24%，净利润同比增长了12.58%，但利润的增幅要小于收入的增幅，主要原因是
其主营产品新闻纸毛利率同比下滑了2个百分点所致。在二季度以前，新闻纸价格的涨幅曾一度
落后成本的涨幅，但是随着众多小厂的关闭以及大厂的转产，再加上奥运造成的短期需求高峰刺
激，新闻纸在二季度又经历了一次集中提价，这次提价使新闻纸的毛利率有了一定的提升，这可
以从华泰股份的半年报看出这点，公司上半年的毛利与07年的19.09%相比已提升了0.78个百分
点。箱板纸的生产企业也面临类似的境地，景兴纸业一季报及半年报净利润同比均出现下滑，其
原因一方面是原材料价格大幅上涨，另一方面是箱板纸市场出现供大于求所致。
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